有忧亦有喜：全面点评一季度经济【国盛宏观熊园团队】

事件：2020年Q1GDP同比降6.8%，2019Q4增长6.0%。3月规上工业增加值同比-1.1%（1-2月累计同比-13.5%）；1-3月固定资产投资同比-16.1%（前值-24.5%），其中：房地产投资同比-7.7%（前值-16.3%）；狭义基建投资-19.7%（前值-30.3%）；制造业投资同比-25.2%（前值-31.5%）；3月社消同比-18.1%（1-2月同比-23.7%）。

核心观点：

一季度GDP如期为负，数据背后忧喜并存：忧在于，实现翻番难度巨大、城乡收入差距进一步扩大、实际就业压力增大、消费回补仍待时日、制造业投资难实质修复、外需大幅承压；喜在于，3月相比1-2月改善趋势明显、复工复产力度加速恢复、新经济新业态表现亮眼并显著好于传统产业、地产投资和基建投资的支撑作用仍在、政策刺激效果有望逐步显现。往后看，Q2压力仍大，全年经济走势取决于疫情发展和政策节奏，结合4.17政治局会议，今年翻番应已被淡化，政策重心转为“六稳+六保”；将继续加大逆周期调节力度，进一步“放水”在路上，财政将更关键，明确会降息；“三驾马车”共同发力，新老基建是抓手，地产差异化松动仍可期。

1、Q1GDP为负符合市场预期，稳就业和稳增长压力加大。Q1实际GDP同比下降6.8%，约拖累全年GDP 1.5个百分点。分项看，Q1三大产业均为负拉动，二产下滑最多，三产韧性主要来自信息技术、金融。往后看，预计Q2GDP小幅翻正，H1GDP累计仍为负。若全年要翻番，Q2-Q4最低平均增速9.0%；若全年GDP2%-4%，Q2-Q4需4.5%-7.1%。若按1000-1100万人的就业目标，全年GDP增速需4.9%-5.4%。结构上，基建升、地产稳、制造业弱，消费不及去年，出口受外需压制偏弱。

2、收入：居民收入降幅小于GDP；但城乡差距扩大，基尼系数可能继续提升。Q1居民收入下降3.9%、降幅小于GDP，反映疫情以来稳小微企业、财政补助等措施起到一定效果。不过，城乡对比看，农村居民收入受冲击更大，对应基尼系数可能延续2016年以来的涨势。由此看，需针对薄弱部门加大救济补助。

3、消费：服务消费降幅大，网上零售稳，社零增速下滑且结构分化。消费呈三大特点：一是以全国居民人均消费支出来看，服务消费占比略降，增速降幅约为实物消费的2倍。二是新消费业态加速发展，Q1网上零售表现好于社零整体。三是社会消费品零售总额总体大幅下滑，结构存在差异：粮油、食品等必选消费增速最高；药品、通讯、办公等增速为正；化妆品、汽车、珠宝、地产链消费大幅下滑。往后看，消费券等政策有望提振消费，但鉴于疫情仍在扫尾，预计Q2服务消费回补程度仍弱于实物消费。

4、就业：平静的数据之下蕴含危机。城镇调查失业率、PMI从业人员指数等指标反映3月就业情况有所好转。综合我们的两个测算，仍需警惕实际就业压力加大：一是当前看，截至4月6日的暂未工作人数可能达到总就业人口的11.7%-15.6%。二是往后看，我们测算显示GDP增速每下降1个百分点，城镇调查失业率提升0.5个百分点，与奥肯定律的结论不谋而合；若全年GDP增速降至3%，对应失业率可能升至6.7%。

5、工业增加值随复工好转，新兴产业相对更好。以发电集团日均耗煤量估计，2月工业整体复工率5-6成，3月平均7.5-8成，对应3月工业增加值增速降幅较1-2月缩窄12.4个百分点。分类看，Q1三大类中制造业下降最显著，细分领域呈现新旧差异，即：新兴产业平均增幅高于传统产业，工业机器人、集成电路、发电设备等产量增速表现亮眼。企业复工率提高叠加政策加码，预计工业增加值增速将逐渐回升。

6、地产投资低位反弹，融资环境明显好转。1-3月地产投资跌幅收窄8.6个百分点至-7.7%，开工竣工增速回升，施工继续小幅放缓。地产销售土地成交均低位反弹。地产融资明显好转，3月房企债务融资规模创2017年以来新高。预计随着国内疫情缓解和地产政策差异化松动，地产投资有望继续复苏。

7、基建投资大幅反弹，全年有望高增。1-3月狭义基建投资跌幅收窄10.6个百分点至-19.7%，预计在专项债、城投债等财政工具大幅发力，PPP项目投资增速明显提升的支持下，全年基建投资仍有望实现较高增速。

8、制造业投资小幅修复，海外疫情影响显现。1-3月制造业投资跌幅收窄6.3个百分点至-25.2%，其中3月汽车、基建、医药投资增速大幅反弹，电子设备业跌幅扩大，可能体现了外需萎缩的拖累。目前仍有过半民企的产能利用率不足50%，制造业投资企稳复苏还要依赖国内基建、地产投资的带动。

风险提示：全球疫情演化超预期，政策执行力度不及预期。

正文如下：

---

一、一季度 GDP为负，全年会是多少？

一季度GDP为负符合市场预期，稳就业和稳增长压力加大。2020年一季度国内生产总值206504亿元，名义增速下降5.3%；按可比价格计算，实际GDP同比下降6.8%，创有数据以来最低，较2019年Q4的6.0%回落12.8个百分点。以Q1GDP占全年比重22%来计，Q1约拖累全年GDP增速1.5个百分点。如果全年要实现翻番目标，则Q2-Q4最低平均增速要达到9.0%；若全年经济增速在2%-4%之间，则Q2-Q4最低平均增速要达到4.5%-7.1%之间。就业方面，以报告《稳就业更重要，会放弃“翻番”么?》中估计，若按1000-1100万人的预期目标，今年GDP增速需要在4.9%和5.4%之间。综上，后续稳就业和稳增长压力均大。

三大产业均为负拉动，其中二产下滑最多。与疫情更大程度冲击服务业的直观感受不同的是，横向比较，三产增速下滑居中，二产下滑最多。2020年Q1一、二、三产实际GDP分别下滑3.2%、9.6%、5.2%，其中：二产当季GDP增速较2019年Q4下滑15.4个百分点，三产下滑11.8个百分点，三产下滑幅度弱于二产。原因上看，应是新兴服务业提供了有力支持，Q1信息传输、软件和信息技术服务业，金融业增加值分别增长13.2%和6.0%。同比贡献率方面二产走高、三产下降。Q1一、二、三产业同比贡献率分别是1.9%、53.2%、44.9%，而2019年同期为1.8%、36.3%、61.9%。

往后看，随着企业复工恢复正常、货币信贷投放效果逐步显现和后续可能的财政加码，后续各项指标均将有所改善。预计Q2 GDP增速小幅翻正，上半年GDP累计同比仍为负。其中基建投资逆周期托底必要性加强，有望明显反弹；房地产稳定；制造业投资仍承压；消费改善但在就业压力下反弹力度有限；出口则继续受外需压制。按照2019年底消费、投资、出口贡献率58%、31%、11%来大致估计，年底要实现GDP 4.9%的稳就业目标，同时净出口可能负贡献，对应投资和消费增速分别要达到7.4%和5.4%以上[1]。

二、居民端：收入、消费和就业怎么样？

（一）收入：居民收入降幅小于GDP；但城乡差距扩大，基尼系数可能继续提升

收入反映了疫情冲击之下的结构差异。1）“稳就业”居“六稳”之首，疫情冲击下居民收入下降幅度弱于经济增速下降幅度。报告《稳字当头—2019经济全面回顾与2020展望》中曾指出，2019年居民部门收入增速不及实际GDP，意味着居民部门在经济增长中可能处于相对弱势。但疫情之后两者发生反转，2020年Q1居民实际人均可支配收入下降3.9%，小于GDP的下降6.8%。疫情下居民收入下降幅度反而更小，反映了疫情以来当局通过货币、财政多渠道呵护小微企业、加大困难补助来稳就业和稳居民收入的措施起到了一定效果。

2）城乡对比，农村居民收入受到冲击更大。2020年Q1农村人均可支配收入实际同比下降4.7%，降幅高于城镇居民0.8个百分点。原因上看，疫情对中小微企业、餐饮旅游等服务业冲击较大，同时房地产建筑业等复工受阻。这些行业同时又是吸纳农民工就业的主要来源，影响了农村居民收入。其实，2016年以来，我国居民收入基尼系数逐年扩大，反映了居民收入差距的扩大。由此看来，刺激经济之外，也应针对薄弱部门加大救济补助力度。

往后看，预计随着复工复产、逆周期政策加码和经济企稳回升，居民收入增速有望随之回升，但农村居民收入的改善仍需政策的针对性扶持。

（二）消费：服务消费降幅大，网上零售稳，社零增速下滑且结构分化

1、消费服务占比略降，增速大幅下滑。以全国居民人均消费支出的居住、交通通信、教育文娱、医疗之和表征主要服务消费支出情况；以食品烟酒、衣着表征主要实物消费支出情况[2]。2020年Q1居民服务消费占总消费比重较2019年Q4下滑5.8个百分点至51.4%，实物消费占比较2019年Q4上升6.4个百分点至40.9%。增速方面，Q1服务消费同比下滑15.26%（2019年Q4为10.39%），实物消费同比下滑7.85%（2019年Q4为5.92%）。原因应是疫情之下居民外出活动受到抑制，拖累服务消费。

2、新消费业态加速发展。受疫情限制居民外出影响，以及互联网的越发普及，Q1网上零售表现相对好于全部社零增速，对消费下滑形成了一定的对冲。截至2020年3月，我国社会消费品零售总额中的网上零售额同比增长5.9%，较2019年底下滑13.6个百分点，降幅是全部社零增速的一半（同期全部社零增速则较2019年底下滑了27个百分点），网上零售占比提升至23.6%。分项来看，网上食品消费增速较衣着、生活用品等更加稳定。

3、社会消费品零售总额总体大幅下滑，结构存在差异。3月社会消费品零售总额名义增速同比下滑15.8%，实际增速同比下滑18.1%；Q1实际累计同比下滑近22%，反映疫情对居民消费冲击较大。行业存在明显差异，以3月为例：1）粮油、食品等必选消费增速最高，为19.2%；疫情加大药品需求，3月药品消费增速为8%；此外，通讯器材、饮料、文化办公、日用品等消费也实现了正增长。2）受居民收入增速下滑影响，化妆品、汽车、金银珠宝、纺织品等可选消费下滑幅度在两位数以上。3）受房地产销售和竣工拖累，家具、家电、建筑装潢等地产链消费也大幅下滑。

往后看，2月底发改委等部门发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，要求提升居民消费能力；3月以来各地陆续下发消费券以刺激消费，根据4月9日商务部发布会透露，目前已有7个省20多个地市组织发放了多种形式的消费券。我们整理资料显示大部分消费券使用领域聚焦在文旅、餐饮住宿、超市便利、体育健身等方面，将带动服务消费回补和实物消费提质。鉴于疫情还在扫尾阶段，预计Q2服务消费升幅仍将小于实物消费，网上零售将继续发挥稳消费的作用。

（三）就业：平静的数据之下蕴含危机

主流就业指标显示3月就业情况较2月好转。2020年3月城镇调查失业率5.9%，较2月下降0.3个百分点；其中25-59岁就业人员调查失业率为5.4%，较2月下降0.2个百分点。3月PMI从业人员指数回升19.1个点至50.9%；非制造业PMI从业人员指数回升9.8个百分点至47.7%；城镇新增就业人数同比降幅收窄。

好转的就业数据之下，我们提示实际的就业压力加大。

1）当前实际的就业情况可能更差。根据前期报告《疫情下美国就业究竟有多差？中国呢？》，截至4月6日，基于开工率和5大指标推算，我国二、三产业暂未工作人数可能还有0.9-1.2亿，对应7.7亿就业人口占比11.7%-15.6%。

2）未来就业压力继续凸显。根据奥肯定律[3]，经济增长和就业密不可分，经济增速的下行必然伴随着就业率的下滑和失业率的提高。测算表明，十三五期间GDP每上升1个百分点，对应新增就业人数平均增加203万人。若取200万人大致测算，若2020年GDP增速降至5%，对应城镇调查失业率提升至5.8%；若降至4%、3%、2%、1%，对应失业率分别升至6.3%、6.7%、7.2%、7.7%。总结来看，我们测算表明GDP增速每下降1个百分点，城镇调查失业率提升0.5个百分点，与奥肯定律的结论不谋而合（2018-2019年数据也符合此规律）。因此，在经济增速下行压力下，就业难独善其身，需要政策以更大魄力和更具针对性的措施来稳定就业。

三、生产端：工业增加值随复工好转，新兴产业相对更好

3月工业增加值降幅缩窄主因复工好转。一季度，全国规模以上工业增加值同比下降8.4%。其中3月同比下降1.1%，降幅较1-2月收窄12.4个百分点；3月环比大幅增长32.13%。原因上看，应主要与3月企业陆续复工有关。以5大发电集团日均耗煤量来近似衡量工业企业复工情况，3月全月日均耗煤恢复至过去三年公历同期（即同为3月）的77%左右；恢复至过去三年农历同期（即纵向比较春节之后复工情况）的75%左右，可以理解为3月工业复工率整体达到7.5-8成。而同样方式衡量2月复工率仅为5-6成（公历同期复工率63%，农历同期复工率56%）。

分三大类看，制造业下降最为显著。Q1采矿业增加值累计同比下降1.7%，制造业大幅下滑10.2%，电力、燃气及水的生产和供应业下降5.2%。细分领域仍呈现出新旧动能转化的结构差异。以3月当月为例，新兴产业（医药、通用设备、专用设备、电气机械、计算机等电子设备）平均同比增长2.46%，对应传统产业（化学、橡胶塑料、非金属矿、黑色、有色、金属、汽车、运输设备）平均同比下降3.07%，食品、纺织等其他产业下降1.53%。从产量上看，3月原煤、天然气、工业机器人、集成电路、发电设备产量同比增速表现亮眼，分别较去年同期提升6.9、1.4、26.9、22.3、43.2个百分点至9.6%、11.2%、12.9%、20%、20%。而焦炭、钢材、水泥、汽车等其余各项同比负增。

往后看，企业复工率提高叠加政策加码，预计工业增加值增速将逐渐回升，在5G等新基建推动下，新兴产业增速有望继续维持相对强势。

四、投资端：三大投资如期反弹，全年基建高增可期

（一）地产投资低位反弹，融资环境明显好转

地产投资增速低位反弹。1-3月地产投资累计同比增速为-7.7%，较1-2月提升8.6个百分点。开工、竣工增速回升，施工继续小幅放缓。1-3月房屋新开工、竣工面积累计同比为-27.2%、-15.8%，分别较前值反弹17.7、7.1个百分点；施工面积累计同比2.6%，较前值继续小幅下行0.2个百分点，可能反映了疫情防控常态化的影响。

地产销售、土地成交均低位反弹。1-3月商品房销售面积累计同比-26.3%，较前值回升13.6个百分点，销售金额累计同比-24.7%，较前值回升11.2个百分点。1-3月土地购置面积、土地成交价款分别较前值回升6.7、18.1个百分点，土地溢价率也有所提升，反映随着国内疫情迅速得到控制，地产市场开始逐步修复。

地产融资明显好转。1）3月房企债务融资创2017年以来新高。1-3月房地产企业境内债发行规模和净融资规模明显回升，其中3月单月净融资830亿元，创2017年以来新高，显示地产企业的债务融资环境明显好转。2）但整体地产融资政策并未大幅放松。应注意的是，1-3月房地产开发资金来源中的国内贷款增速仅提升2.7个百分点，升幅相对较小，且3月房贷利率仅下行5个bp左右，降幅相对较小，反映了地产政策整体并未大幅放松。

总体看，一季度地产行业受疫情冲击明显，预计随着疫情影响进一步消退以及稳增长压力下地产政策有望继续边际改善，二季度地产市场有望继续回暖。

（二）基建投资大幅反弹，全年有望高增

基建投资大幅反弹。狭义、广义基建投资累计同比分别为-19.7%、-16.4%，分别较前值大幅回升10.6、10.5个百分点。分项看，电热燃水、交运邮政、水利环境和公共设施投资增速分别较前值反弹8.4、9.4、11.6个百分点，其中水利管理业反弹幅度较大。

全年基建投资有望高增。1）一季度专项债、城投债等财政工具大幅发力。1-3月新增专项债发行10829亿元，同比增长62.6%，城投债净融资6331亿元，同比增长74.2%。此外，3月31日国常会要求在前期提前下达的12900亿元专项债限额基础上，再提前下达一定规模的地方政府专项债，并力争二季度发行完毕，反映政府提振基建投资意愿强烈。2）PPP项目投资增速明显提升，调动民间资本积极性。3月PPP项目投资额同比2.5%，较前值提升2.5个百分点，其中准备阶段投资同比增速大幅反弹26.9个百分点至9.2%，是17年8月以来首次回正。PPP投资明显回暖，有助于调动民间投资积极性，减轻地方政府进行基建投资的资金压力。

（三）制造业投资小幅反弹，海外疫情影响显现

制造业投资小幅反弹。1-3月制造业投资同比-25.2%，较前值反弹6.3个百分点，反弹幅度明显低于地产投资和基建投资。高技术服务业投资增速-9.0%，较前值提升11.8个百分点，反弹幅度明显高于高技术制造业的3.0个百分点。

分细项看，汽车、基建、医药大幅反弹，电子设备跌幅扩大。3月汽车、专用设备、运输设备行业投资增速分别大幅反弹13.8、9.1、8.1个百分点，可能反映了逆周期消费刺激政策和基建投资的拉动作用。医药制造业投资增速大幅反弹10.2个百分点，应与海外疫情爆发我国医疗物资出口增加有关。计算机、通信和其他电子设备制造业跌幅逆势扩大，可能体现了海外疫情爆发，外需萎缩的拖累。

疫情与外需的双重冲击下，制造业投资形势仍然严峻。根据全国工商联4月上旬提交的调研报告，虽然90%以上的民营企业已经复工，但仍有过半民企的产能利用率不足50%，反映内外需疲弱对企业订单影响严重。往后看，海外疫情继续蔓延，石油价格连创新低，外需压力可能对制造业投资构成持续压制，制造业投资能否企稳复苏可能还要依赖国内基建、地产投资的带动。

注释

---

[1] 2020年底三大需求贡献率可能较2019年发生变化，这里仅以2019年贡献占比作参考。此处投资和消费指支出法GDP中对应分项。

[2]此处忽略生活用品及服务分项、其他用品及服务分项，因此这里服务消费和实物消费占比总和不是100%。

[3]奥肯定律由美国经济学家阿瑟·奥肯提出，用来近似描述失业率和实际GDP之间的关系。这一定律认为，实际GDP每增加1%，就业率大概上升0.5%（对应失业率下降0.5%）。

风险提示：

全球疫情演化超预期，政策执行力度不及预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观助理研究员；刘新宇，国盛宏观助理研究员。

相关文章：

本文节选自国盛证券研究所已于2020年4月18日发布的报告《有忧亦有喜—全面点评一季度经济》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

版权所有，未经许可禁止转载或传播。